Philosophie d’analyse et de sélection de gérants

RÉSUMÉ

La sélection des gérants est encore pratiquée de façon très sommaire par de nombreux investisseurs, professionnels ou non ; cela tient à ce que le rôle du gérant, en tant qu'individu qui filtre le marché à travers son processus de gestion est, à notre sens, mal compris ou mal mesuré. Chez Fundesys nous passons l'essentiel du temps à comprendre ce qui « fait » un gérant : savoir-faire spécifique, gestion du risque, capacité à performer dans les diverses configurations de marché, ... Nous évaluons le potentiel des gérants selon des critères essentiellement qualitatifs, très structurés, l'analyse et la gestion du risque faisant l'objet d'outils principalement quantitatifs.

Dans ce qui suit nous appelons « gérant » :

• la personne physique aux commandes d'un OPCVM et qui en a conçu la philosophie de gestion, les objectifs et le processus d'investissement selon sa conception personnelle du métier

ou

• une équipe / les membres d'une équipe de gestion soudée(s) autour des mêmes valeurs, objectifs et processus, qu'ils aient été élaborés collégialement ou par un individu qui a su fédérer autour de lui une équipe forgée à ses convictions.

UN CONSTAT : La multigestion a vingt ans mais n’a pas encore atteint sa maturité...

Plus de 7 700 fonds (dont 500 fonds de fonds) sont autorisés à la vente en France, mais le marché qui en résulte reste selon nous immature, quand on observe :

- Que la qualité de l'information fournie sur les OPCVM n'a pas évolué à la même vitesse que la quantité des fonds disponibles ;

- La difficulté à caractériser les fonds comme on peut (à peu près) caractériser une valeur mobilière sur sa valorisation, ses perspectives de rentabilité (au moins telles qu'elles sont perçues et évaluées par le marché), son risque (opérationnel, de marché, ...).

- Que la sélection des fonds par les professionnels repose encore trop souvent sur la lecture de la performance passée et les impressions laissées par un entretien rapide et non méthodique avec le gérant. L’« acheteur » d'un fonds attend que son gérant se livre à une analyse structurée des titres qu'il sélectionne, mais combien de « sélectionneurs » de fonds se livrent au même travail sur les gérants qu'ils choisissent?

Ce manque de connaissances et l'opacité qui en résulte sont en même temps une source d’opportunités : une information réduite et circulant mal indique que le marché des OPCVM est inefficient. Une information pertinente sur les fonds et les gérants procure donc un avantage à celui qui la possède et c'est le sens du travail de Fundesys : proposer cet avantage à ses clients.

NOTRE REGARD SUR LE GERANT

Le gérant de fonds : un individu complexe

Un gérant d'OPCVM est un individu marqué par son caractère, c'est à-dire une façon de réagir aux évènements, qui s'est construite au fil de son existence et de sa pratique professionnelle. C'est ce qui le fait agir et réagir dans sa gestion, selon sa « personnalité » de gérant : objectifs recherchés, relation au risque et gestion des risques (nous considérons qu'environ 20% seulement des gérants attachent de l'importance aux risques qu'ils font prendre), organisation, compréhension de son positionnement dans le marché, façon de regarder le marché et les titres qui l'intéressent, outils d'aides à la décision, appréhension de ses limites, perfectionnisme, transparence, ... Ce sont ces points, la plupart du temps globalement stables dans le temps, qui caractériseront sa démarche, car ils lui sont profondément attachés. La superposition progressive dans le temps de ces couches de caractère et d'expérience sédimente peu à peu son savoir-faire sur une classe d'actifs, un compartiment de celle-ci, une approche plus ou moins fondamentale, trading, multiple ou spécialisée, flexible ou non. Cette spécialisation plus ou moins consciente est également le fruit de l'intérêt du gérant à ce qu'il fait, des compétences qu'il a accumulées, de l'évolution de la structure qui l'emploie, de la concurrence, de son esprit d’innovation, ... Ceci n'exclut pas une capacité d'adaptation et d'amélioration, s'il le désire et met en œuvre la démarche nécessaire..., mais cela, encore une fois, dépend principalement de lui... Donc ce qui compte c'est le gérant... et en disant ceci nous mesurons toute la difficulté de l'exercice : les gérants ne se livrent pas facilement, ont un rôle plus ou moins décisif au sein de leur structure, et même pour les plus transparents d'entre eux, il faut souvent plusieurs entretiens pour comprendre avec justesse leur profil (leur personnalité de gérant, en fait) , leur technique de gestion, leurs capacités, le comportement structurel de leur fonds, et au final, leur approche, globale ou non, de leur environnement.

 

L'OPCVM, zone de rencontre de son gérant (c'est-à-dire de son approche globale de gestion) et du marché sur lequel il opère

Le gérant est donc fondamentalement stable et souvent spécialisé, tandis que le marché est fondamentalement instable et global : c'est ce qui explique que la plupart des gérants fassent « l'ascenseur » dans les classements, puisque finalement ils ont peu de possibilités de s'adapter à un marché qui change sans cesse, et le seul levier qu'ils ont vraiment en main est celui de leur rapport au risque. Nous aimons résumer ce point capital en disant que la performance d'un fonds c'est, dans la grande majorité des cas, le marché qui la donne, alors que le risque c'est le gérant qui le prend, ou tout du moins il peut le « gérer ». Voilà pourquoi la plupart des mesures historiques de performances ne font que traduire les conséquences, sur la période étudiée, de cette rencontre gérant/marché (synchronisation, désynchronisation, qu'elles aient été « logiques » ou non), sans que l'on puisse en déduire quelque chose pour le futur. Aussi le mieux que l'on puisse faire c'est situer un gérant dans son marché, selon notre lecture, et non la sienne, selon ses caractéristiques propres et non sur la base de ses résultats passés. C'est sur cet objectif que se concentre noter analyse.

 

Le gérant plus prévisible que les marchés

Le bon sens, et une approche globale de ce que sont un gérant et son OPCVM, mis en œuvre avec discipline, nous paraissent ainsi apporter davantage de valeur que bien des constructions intellectuelles et / ou quantitatives, souvent erronées, telles qu'elles sont développées actuellement en finance de marché ; nous nous attachons aux points suivants :

- Une compréhension du risque que le gérant fait prendre à ses clients-investisseurs : quel type de risque (perte en capital, volatilité, beta, ...), leur niveau cible, les outils mis en œuvre pour les gérer, …

- Comment le gérant peut-il performer à partir de ce niveau de risque ? L'objectif est donc de détecter des gérants capables de performer davantage que leurs concurrents de risque équivalent. L'analyse des moteurs de performance et de sa capacité d'adaptation aux marchés est décisive. Cette analyse principalement qualitative et prévisionnelle est adaptée à chaque classe d'actifs et repose sur des éléments d'évaluation qualitatifs mais très structurés. Cette analyse est évidemment plus compliquée que celle des performances passées (dont on sait qu'elle est fragile mais qui rassure par ce qu'elle est quantitative et donc perçue comme « rationnelle »), mais elle est à notre sens plus sûre car exhaustive et prévisionnelle. C'est cette compréhension qui va nous permettre d'évaluer le potentiel de performance des gérants dans leur marché, à travers une classification unique mise au point par Fundesys.

- C'est là où l'on voit que des gérants prudents (pas assez nombreux malheureusement) ont construit des process capables de dégager d'excellentes performances dans la durée, tant dans des marchés haussiers qu'a fortiori dans les baisses de marché, et seule l'analyse qualitative peut en valider l’approche.

Le tout est gouverné par deux impératifs : être proche du terrain (qu'est-ce qu'il est vraiment essentiel de comprendre pour anticiper le comportement d'un fonds) et efficace : dans nos métiers seul le résultat compte, aussi sommes-nous très focalisés sur nos performances à venir, absolues/relatives selon le portefeuille, et rapportées au risque. Nous n'avons pas pour autant la prétention de ne sélectionner que des gérants « premiers déciles » de leur catégorie : en effet nous construisons des portefeuilles au sein desquels un gérant existe un peu par lui-même mais surtout en fonction des autres gérants sélectionnés avec lui, chacun ayant un rôle à jouer dans l'ensemble. Notre objectif est de monter des portefeuilles destinés à se classer, sur un horizon de 6/12 mois, 1er à 3ème décile de performances / volatilité glissants de leur catégorie. Il faut avoir à l'esprit qu'un portefeuille classé « premier décile » sur une période donnée, n'est a priori composé que de fonds eux-mêmes « premiers déciles » sur cette période : il risque d'être peu diversifié et donc potentiellement dangereux

NOS CONVICTIONS

Les observations ci-dessus nous ont conduits aux convictions suivantes : Il n'est pas nécessaire d'augmenter le risque.

S'il est quasiment acquis que le rendement annuel moyen à très long terme (15 ans minimum selon les périodes analysées) de chaque classe d'actifs (monétaire, obligataire, actions, or, immobilier, ..) est proportionnel à son niveau de risque, cette règle est vérifiée avec beaucoup moins de certitude sur des durées plus courtes, même à 3/5 ans; de plus l'expérience montre qu'à l'intérieur de ces classes d'actifs, il n'est pas nécessaire de rechercher systématiquement les gérants les plus risqués pour augmenter son espérance de rentabilité ; une sélection de gérants appropriés peut offrir un excellent profil de performance sans nécessiter de comportements hasardeux (surexposition excessive, investissements significatifs sur les secteurs à la mode,....). A contrario de nombreux gérants risqués n'offrent pas les rentabilités qu'ils laissent espérer ; sous cette simple approche risque / rentabilité, les différences de performances peuvent être très importantes, surtout en prenant en compte les risques induits (10 points de pourcentage sur 6 à 12 mois entre les gérants des premiers et derniers déciles au sein d'une même catégorie sont fréquents).

Savoir ce que l'on cherche...

Afficher une capacité à sélectionner les soi-disant « meilleurs gérants » est une représentation tronquée de la réalité puisqu'il est avéré que très peu de gérants (si ce n'est aucun) surperforment durablement (au-delà de 3 ans) leur indice, et quand cela arrive, ce n'est pas statistiquement assez représentatif pour en déduire autre chose qu'une manifestation des lois du hasard ; tout au plus des gérants excellent-ils dans un style, un timing donné, une configuration de marché, qui oblige alors à avoir une vue sur ce dernier. Chez Fundesys nous suivons en priorité des gérants « intéressants », c'est-à-dire proposant un rapport risque / rendement prévisionnel supérieur aux fonds de risque équivalent, avec l'idée de les associer de façon à construire une sélection qui sera robuste (c'est-à-dire résistante à la baisse de son indice) dans le maximum de situations. La sélection des gérants compte donc autant que l'allocation d'actifs, contrairement à la pratique dominante en multigestion de donner la primeur à la deuxième. Ceci est détaillé dans le paragraphe consacré à la méthodologie.

... et où le trouver

L'analyse quantitative détaillée des performances passées telle qu'elle est pratiquée de façon courante (analyse des alphas, betas, forme de la distribution des performances, ...) décrit une situation passée, mesure le comportement du gérant dans un contexte historique de marché et donne une idée de ses capacités, mais elle livre peu d'indications fiables sur le risque futur et la performance potentielle d'un fonds. Ce constat repose sur deux observations :

- ces mesures quantitatives historiques sont instables, comme est instable le comportement des marchés. Toutes les études montrent que les indicateurs listés ci-dessus et d'une façon générale ceux liés aux lois de distribution des rentabilités fluctuent de façon considérable dans le temps et ne constituent pas des éléments d'analyse fiables, tant dans les scénarios extrêmes de marchés que dans les « conditions normales de marché » ;
- ces critères sont la plupart du temps ignorés par les gérants eux-mêmes. Nous voulons dire ignorés :
• aux sens propres du terme (par exemple nous constatons une certaine confusion dans la définition de l'alpha, souvent donné comme la surperformance par rapport à l'indice de référence, il en est de même des mesures de VaR, souvent gaussiennes, donc fragiles, sans que les gérants qui les utilisent en aient conscience, ...).
• au sens figuré, dans la mesure où ce ne sont pas des objectifs que les gérants se donnent à eux-mêmes. Il y a donc, selon nous, une erreur de raisonnement à évaluer des gérants sur des objectifs qu'ils ne suivent pas. C'est un peu comme si on évaluait la qualité de l'équipe de France de rugby non seulement sur ses victoires (performances) et la qualité de la défense (risques), mesures pertinentes d'après nous, mais aussi sur le nombre d'essais marqués par quart d'heure de jeu (régularité), nombre de points marqués lors des victoires (beta bull), encaissés lors des défaites (beta bear), écart de score moyen / maxi par match (statistiques qui ne prennent pas en compte les différences de niveau entre les équipes, comme, en matière d'investissement, l'analyse quantitative des cours passés, expression de la « confrontation » d'un gérant avec le marché, n'a pas la même valeur selon l'« intensité » des mouvements de marché). Comment faut-il pondérer ces éléments face à la qualité du jeu collectif, du pack, des talonneur, demis de mêlée et d'ouverture, à la capacité de récupération du ballon en touches et mêlées, ... points fondamentaux du jeu d'une équipe, comme le sont, en gestion d'actifs, la compétence technique du gérant, la gestion des risques, la qualité de ses collaborateurs et partenaires, les outils d'aide à la décision, ? ...

Voilà pourquoi :

- nous faisons peu d'analyses quantitatives sur la régularité des performances et surperformances, comportement dans les hausses / baisses, ... s'il y a des informations à retenir des résultats quantitatifs sur les performances, elles seraient, à la limite, plutôt d'ordre contrariant.
- notre analyse quantitative est concentrée en fait sur la mesure du risque (cf. ch. III Méthodologie de Sélection).